Gracias por tu visión. Te comento varias cosas. Disculpa que es un comentario largo, pero me gusta ir al detalle.
Te adelanto que mi conocimiento de la compañía dista mucho de ser experto, me baso sobre todo en la información que has proporcionado tú.
*********
Dado que el ROI de cada proyecto es una métrica proporcionada por la empresa sin que tengamos la capacidad de calcularla por nosotros mismos, lo mejor es cogerla con pinzas y no darle demasiada importancia.
Como dices, la empresa puede maquillar el ROI inflando o desinflando el goodwill (i.e. desinflando o inflando el valor de los intangibles adquiridos), pero también puede hacerlo cambiando el criterio de clasificación de costes; costes que hasta ahora se capitalizaban, ahora dejan de capitalizarse porque la empresa así lo considera. Así se reduce la cifra de “investments” y sale un ROI más alto.
Por eso, mejor fijarse en métricas que podamos palpar, como el ROCE.
*********
Para hacernos una idea de si Embracer maquilla la cifra de goodwill o no, pones el ejemplo del trimestre terminado en sep21. Dices que paga (en cash y en acciones) como mínimo 5.381m por adquirir compañías durante el trimestre, y esta cifra la obtienes sumando las siguientes partidas:
- Acquisition of intangible assets (CF de inversiones): 916m
- Aumento de goodwill durante el trimestre (balance de situación): 4.465m
A su vez, el aumento de goodwill de 4.465m lo descompones en:
- Pagos realizados en el trimestre para adquirir compañías (3.586m). Esto lo obtienes del CF de inversiones: Acquisition of intangible assets (916m) + Acquisition of subsidiaries, net of cash acquired (2.670m)
- Pagos “diferidos” (1.795m). Lo calculas como la diferencia entre lo que ha aumentado el goodwill (4.465m) y los pagos por adquisiciones (2.670m)
Por último, dices que, de todo lo destinado a adquisiciones durante el trimestre (mínimo de 5.381m), sólo 916m se corresponden con activos intangibles procedentes de las empresas adquiridas. Estos 916m son los que aparecen en la cuenta Acquisition of intangible assets.
Una vez expuesta la información que das, tengo que objetar lo siguiente:
En primer lugar, no hace falta estimar cuál ha sido el importe de las adquisiciones, lo tienes en la pg 11 del informe trimestral. Ahí puedes ver que el importe de las adquisiciones es de 5.376m, y puedes ver qué parte corresponde a pago en cash, qué parte a earnouts y qué parte a emisión de nuevas acciones.
En segundo lugar, es un error identificar la cuenta de Acquisition of intangible assets como parte de las inversiones en otras compañías, cuando en realidad es capex orgánico. Todo lo que la empresa ha pagado (en cash) por adquirir otras compañías está metido en la cuenta Acquisition of subsidiaries, net of cash acquired.
La cuenta de Acquisition of intangible assets (que en realidad Embracer denomina "Net investment in intangible assets"; la diferencia es importante, porque "investment" incluye tanto compras como desarrollo interno) refleja:
a) Compras o desarrollo de activos intangibles por parte de Embracer sin incluir las compañías adquiridas durante el trimestre.
b) Compras o desarrollo de activos intangibles por parte de las compañías adquiridas, desde que son adquiridas hasta el cierre del trimestre. Lo que estas compañías desarrollaron antes de ser adquiridas forma parte del precio de la adquisición y está metido dentro de la cuenta Acquisition of subsidiaries.
Por tanto, otro error es pensar que en la cuenta de Acquisition of subsidiaries no se incluye el capex acumulado que las empresas adquiridas han realizado en sus intangibles antes de ser adquiridas. La realidad es que, si Embracer pagara sólo en cash, todo ese activo intangible acumulado estaría metido en la cuenta de Acquisition of subsidiaries. Como paga también con acciones, entonces hay parte del valor de la adquisición que se “paga” diluyendo a los accionistas preexistentes, y eso no lo vamos a ver en el cash flow statement.
En cualquier caso, es un error decir que, en la consolidación, Embracer sólo metió en su balance 916m en concepto de activos intangibles procedentes de las nuevas filiales. Insisto en que esos 916m no forman parte de la cifra de adquiciones durante el trimestre, ya que son capex orgánico, no inorgánico.
Todo esto, por cierto, no contradice tu mensaje de que la compañía asigna mucho a goodwill y poco a activos intangibles (con independencia de si esa clasificación es correcta o no, algo que yo no sé discernir). De hecho, refuerza tu mensaje, ya que en la pg 11 del informe trimestral se puede ver que el valor de las adquisiciones fue de 5.376m, de los cuales 5.060 fueron goodwill.
*********
Respecto a la poca transparencia con el coste de la deuda, es bastante habitual que las empresas no digan cuál es su coste medio de la deuda y que tampoco digan qué porcentaje de su deuda está sujeta a riesgo de tipo de interés. Dicho esto, coincido en que Embracer es particularmente poco transparente en cuanto a su deuda y que es motivo de preocupación.
Por otro lado, usando las cifras que das me sale un coste medio de la deuda del 3% en el año terminado en mar23. (74+119+198+229)/20.243 = 0,03. ¿Qué estoy haciendo mal?
Respecto a si la deuda es un problema, coincido también en que la narrativa de la empresa apunta a que ellos sí lo ven así. Para mí, éste es el principal motivo de preocupación. En cualquier caso no veo que la empresa esté dejando de lado a los accionistas en favor de los acreedores; si no controla la deuda terminará quebrando, y eso es peor para el accionista que dejar de crecer durante un tiempo.
(Nota conceptual: veo que más de una vez a los acreedores los llamas deudores. Son conceptos opuestos. Los deudores son aquéllos que nos deben dinero a nosotros, los acreedores son aquéllos a los que nosotros les debemos dinero)
*********
Respecto al cash flow, el hecho de que la compañía esté en apuros HOY no significa que todo el capex orgánico de los trimestres anteriores sea capex de mantenimiento. Ahora que la empresa está en una situación delicada tras caerse el gran “deal”, esperaría que el capex se recorte en relación con lo que veníamos viendo en el pasado (de hecho es lo que ha anunciado la empresa), y ese nuevo capex más reducido probablemente sí lo trataría como capex de mantenimiento. Aunque, seguramente me decantaría más por usar la D&A como proxy del capex de mantenimiento (ajustado por la amortización de intangibles relacionados con M&A).
Hace menos de un año la empresa no estaba en esta situación de estrés, por lo que no cabe pensar que sólo venía haciendo el capex imprescindible para el funcionamiento normal del negocio. Es razonable pensar que eso pasará a partir de ahora, hasta que la situación mejore.
Es cierto que en los últimos trimestres el capex se ha ido acercando a la cifra de D&A, lo cual favorece tu tesis, pero en la D&A también se incluye la amortización de activos intangibles relacionados con las adquisiciones, activos en los que (creo) no cabe hacer capex como tal. Es decir, el capex de mantenimiento es inferior a la cifra de D&A.
Resumiendo, creo que estás penalizando demasiado a la compañía tratando todo el capex orgánico de trimestres anteriores como si fuera capex de mantenimiento.
*********
Respecto a lo legítimos que son los ajustes al EBITDA:
Si los "personnel costs related to acquisitions" son una constante en Embracer, estoy contigo en que es mejor no excluirlos, pero se trata de un ajuste que hacen muchas compañías con sus gastos directamente atribuibles a adquisiciones. Es algo habitual dentro del mundo de métricas non-GAAP.
Por otro lado, quitar de la D&A la amortización de intangibles que surgen con las adquisiciones no creo que sea una bandera roja. De nuevo, es algo que hacen muchas compañías en sus métricas non-GAAP y es algo razonable. Estos activos intangibles sólo surgen en el balance y sólo se amortizan porque una empresa ha adquirido a otra; si el crecimiento fuera orgánico no existiría esa amortización, que además no suele estar correspondida con una pérdida real de valor en el activo en cuestión, al menos no por el mero paso del tiempo.
*********
Respondiendo a tu duda, el CF operativo sí incluye el pago de intereses. En el último informe anual puedes ver los Adjustments for non-cash items en la Nota 46. Ahí se indica un ajuste positivo sólo por aquella parte del gasto en intereses que no ha implicado salida de caja.
Buenas Ángel, lo primero gracias por el comentario y el trabajo de tiempo e intelectual que hay detrás.
1.- Respecto a la activación tienes razón, esa partida incluye en su mayor parte gastos orgánicos y revisando las notas del Excel tenían pensado excluir de los 916m, 558m que aparecen en el P&L como activación de gastos. Aún así activan más cosas que esos 558. Como dices refuerza el punto más que lo ataca.
Respecto la denominación "Acquisition of intangible assets" he utilizado los Excel que la compañía ofrece como Financial fact sheet, que puede que diferan de los reports trimestrales.
2.-La deuda, dices que es común que las empresas no den esta información. Tengo que discrepar, me basta con que me señales ejemplos de empresas que no digan que deben X dinero a X tipo y vence en X momento. Si te fijas todos los 10K (y 10Q) tienen una parte en la que explican la historia de la deuda e incluyen el tipo al que está y condiciones, lo mismo con empresas del AIM, que lo incluyen en los Annual Reports y en el RNS que entregan cuando incurren en el acuerdo con los acreedores (si es por una cuantía relevante).
Respecto al coste medio me refiero al último trimestre, por lo que sería 229*4/20.243. Mi "implied cost of debt" sale anualizando el trimestre. No soy un profesional modelando y mis excels son bastante toscos, quizás habría que haberlo hecho constar en la imagen.
Corregida la mención a los deudores por acreedores, gracias.
3.-Efectivamente, no quiero decir que ese capex sea todo mantenimiento, de hecho digo que es muy difícil saberlo, pero lo que si sabemos es que la empresa nunca ha generado exceso de cash. Lo cual puede ser porque han reinvertido todo o porque no les daba para más.
Aquí hago un inciso. Mi objetivo es atacar a la tesis alcista de Embracer, plantear dudas razonables que lleven a la reflexión de toda la cantidad de gente que está invertida en esta empresa siguiendo los sesgos de autoridad y el herding que causa que sea un favorito de los inversores españoles. Lo que lanzo al aire es, podemos determinar su capex de crecimiento? podemos fiarnos de lo que dice Lars? Les penalizo porque para mí tienen que demostrar que las dudas razonables no son tales. Efectivamente, es forzar considerar que de todo el capex no sea parte crecimiento, pero ahora que van a recortar, vamos a ver como se comportan los revenues.
4.- El EBITDA (no ajustado) me parece correcto, son los ajustes que nos llevan a un EBIT ajustado (que no se porqué todo el mundo considera como cashflow). El problema es que el EBIT Ajustado de la empresa NO es una aproximación a su cashflow antes de capex de crecimiento. Para mí que metan costes de personal (independientemente de que provengan de adquisiciones) como amortización del goodwill no me gusta nada, pero bueno, lo importante es que quiero llegar a una cifra que daría respuesta la pregunta: ¿Si Embracer deja de invertir en crecimiento de juegos y no adquiere cosas, cuanto cashflow tendría?
La crítica a que metan la amortización de intangibles viene porque lo meten en el "EBIT" ajustado, podrían llamarlo EBITA Ajustado, pero no, lo llaman EBIT... En mi experiencia es un red flag como la bandera de Plaza Colón, pero eso es mi opinión y experiencia, entiendo que haya gente que no lo vea así. Al fin y al cabo mi cerebro se ha ido perfeccionando en evitar errores de inversión más que en buscar cosas que puedan subir mucho.
5.- El comentario del cashflow no es por el de los reportes, si no por el que aparece en la nota de prensa donde anuncian la restructuración. Ya que se trata de una previsión y preveían que su coste de la deuda era del 1% , me pregunto si habrán hecho previsiones de los tipos de interés más adecuadas esta vez (ironía).
En general, estoy de acuerdo con lo expones. Sólo dos cosas:
1. Con el tema de la información que aportan sobre su deuda, yo me refería al dato concreto del coste medio de la deuda y al porcentaje de la deuda a tipo variable (o no swapeado variable por fijo). Son dos datos que muchas veces no veo en las footnotes de los annual reports de las compañías. Lo que sí espero encontrar es un calendario de vencimientos, o alguna descripción de los préstamos. Como te decía, estoy de acuerdo en que Embracer da muy poca información sobre su deuda, incluso en el informe anual.
2. Al EBIT ajustado no lo llaman EBITA porque el EBITA excluye toda la amortización de intangibles, y Embracer quiere excluir sólo la amortización de los intangibles que surgen en las adquisiciones. La empresa sería más agresiva de lo que ya es si diera el EBITA en lugar del EBIT ajustado. Pero coincido en que puede dar lugar a confusión.
Antes que nada, enhorabuena por tu análisis porque al menos tienes tus propios argumentos y lo agradezco, empiezo el debate.
1. Respecto al ROI, por supuesto no podemos saber exactamente lo que te incluye la compañía, pero estás mezclando peras con manzanas en este caso. Comentas 12 adquisiciones en un trimestre, correcto, pero el grueso es por Crazy Labs, y Crazy Labs en una empresa de juegos móviles, y estas no se incluyen en el ROI, ya que son solo juegos de PC/Consola. Otro factor a tener en cuenta es que las empresas de juegos móviles el gasto de desarrollo es mínimo, un 1% de capex/sales por tanto los gastos capitalizados son nulos por el desarrollo de juegos, el gasto aquí es en marketing totalmente.
Las demás adquisiciones que comentas son pequeñas ya que no revelan nada sobre ellas por tanto estos intangibles serán nulos.
Para mirar esto te recomendaría que mirases otros M&A ya que lo que comentas no es para nada comparable, lo tienes en los PPA del informe 21/22.
Por ejemplo, Gearbox en este caso si podrías hacer términos comparables y podrías debatir si los 3bn de intangibles por derechos de IP son agresivos o no, y si los costes de desarrollo son correctos(200m), hay que tomar en cuenta que durante ese periodo realmente Gearbox no realizó lanzamientos grandes, el último fue Borderlands 3 en 2020.
El ROI por supuesto está inflado por 20/21, pero anterior a esto Embracer hizo adquisiciones a menor ritmo y los ROI siguen siendo altos, pero como he mencionado es una métrica que proporcionan ellos y es subjetiva, lo que cuenta aquí es el ROIC de la empresa total y se ha deteriorado claramente influido por malos, pequeños, pocos y competencia en los lanzamientos. Habría que considerar que el capital invertido está siendo alto, pero esto no se reflejará hasta los al menos 24/25 que comienzan a lanzar lo juegos de mayor presupuesto.
2. Earn Outs
No hay más dilución de acciones, el precio de esta no influye, el acuerdo se cerró en X fecha cuando el precio estaba a Y y esos son los términos. Tienes en los informes anuales el número exacto y máximo de dilución de acciones, da igual el precio de las mismas.
3. Deuda
La deuda se adquirió en mayo de 2022, por tanto si te fijas en el propio gráfico que adjuntas, en aquella fecha los tipos eran del 0,5%, por su puesto los tipos han subido y el coste de la deuda ha aumentado, efectivo han pagado un 3,05% de interés este año. Han sido 618mSEK de intereses sobre los 20bn de deuda, también hay otros gastos que no desglosan por lo tanto el coste de la deuda podría haber sido menor.
Si cogemos el último Q y lo anualizamos son 916m sobre 20bn el tipo sería del 4,5% efectivo, yo en mi caso tomo en cuenta un tipo de interés del 5%. Los vencimientos de la deuda son a 24 y 26 sino recuerdo mal y suelen dar más información en el Annual Report que presentan más adelante. Los covenants se sitúan en 2,5x Net debt/EBITDA.
4. La compañía no genera caja.
No genera caja porque está involucrada en el desarrollo de grandes juegos que aún no han sido lanzados, si nos creemos lo que comentan hablamos de 6bn de FCF con solo 4AAA, realmente 6bn es lo que yo espero cuando comiencen a lanzarse 6-8AAA por año, que actualmente con los recortes está por ver cuantos de estos finalmente se lanzan y hay que esperar que den guía del pipeline.
Ahora por supuesto que no está generando nada de caja, al final el desarrollo de un juego puede llevar 3-4 años que no ves nada de tu inversión y los retornos de está la mayoría se producen en el año del lanzamiento, no necesita hacer gran cosa para poder cubrir los 6bn de CapEx que esperan tener y generar el FCF que comentan, para este año personalmente me parece muy bullish, pero espero que hayan aprendido la lección tras un año nefasto con las expectativas y no se estén volviendo a tirar un triple.
No sé si queda algo por comentar, pero esto son mis puntos de vista a lo que comentas.
Gracias por el artículo y te animo a seguir haciéndolo.
Creo que estás cayendo en la trampa de no fijarte en lo que importa.
1. Utilizan el goodwill que no se amortiza para meter ahí coste de desarrollo de juegos de las empresas que adquieren, aunque efectivamente Crazy Labs no vaya a las estadísticas del ROI. Lo importante es ver que esto ocurre, y que se ve más claramente cuando pasan goodwill a gastos de personal, o que ciertos earnouts sean en realidad gastos de personal.
Al tenerlos como goodwill amortizable o earnouts los excluyen de las cifras de EBIT ajustado.
2. Creo que estás equivocado por lo que leo de la PR del 5 de Agosto de 2021. (segundo párrafo en negrita), yo entiendo que emitirán tantas acciones como sean necesarias para llegar a ese 1bn SEK.
3. La deuda, me describes las características de la deuda. Bien, NO TE DICEN EL COSTE, en ningún lado, y cuando te dicen algo te dan uno artificialmente bajo, técnicamente correcto, pero induce a confusión.
4. No sabemos si es porque están en fase de inversión máxima a nivel orgánico, que puede ser, o es porque los ROIs han sido estructuralmente malos y simplemente todo el dinero que gastan en seguir sacando juegos está "mal gastado" porque es imposible saberlo con la contabilidad de la compañía.
Lo más importante es que es una compañía que acumula ofuscación, ocultación, medias verdades y mentiras en los guides, ya que necesitan ver el precio de la acción alto para su modelo de negocio. Mi punto es que comprar acciones en esta compañía es fiarse ciegamente de lo que te diga un CEO que ha quedado demostrado que ha mentido al mercado con el guidance anterior.
1) El goodwill anterior a IFRS que cambiaron este FY, lo amortizaban porque podían, con la entrada a contabilidad IFRS, hay gastos que se consideran de personal según la contabilidad pero realmente forman parte de los Earn Outs y por ello lo excluyen y yo lo considero bien hecho ya que yo también lo excluyo para calcular mis beneficios ajustados.
2) Lo pone en la nota de prensa, las acciones ya se han emitido todas, y tienen clawback si no se cumplen los hitos, de todas formas esto puedes verlo en los informes anuales también el número full diluted con EO, no influye el precio al que esté hoy.
Del press release que adjuntas:
''The total number of shares that are issued as part of the aggregate consideration, excluding shares issued as part of earn-out structures, amounts to approximately 2,568,695 Embracer B shares. The part of the additional consideration consisting of Embracer B shares amounts to a maximum of approximately 4,375,488 shares provided that all earn out targets are met. In total, approximately 6,944,183 B shares are issued. All shares being part of the additional consideration are issued at closing of the Transactions and subject to claw back rights and lock-up restrictions. The share issues are made partly pursuant to the authorization granted by the extra general meeting held on 26 February 2021 and partly pursuant to the extra general meeting to be held on 23 August 2021, for which a notice will be announced separately shortly''
3) La deuda te dicen el coste cuando la emiten no dicen nada más, ten en cuenta que se ha realizado este FY, y aún no emitieron el annual report par ver los términos que hay y si los divulgan.
4)Sí se sabe que están en su fase de inversión porque tienen un pipeline que financiar, lanzamientos de juegos AAA comenzó el pasado FY con Saints Row, este FY se esperan 4 y el siguiente 8, esto es CapEx que aún no se ha reflejado en el cash flow, pero imagino que cambiarán el pipeline si van a realizar recortes. El dinero que gastan en videojuegos si es rentable o no simplemente con el ROIC de la compañía, cuanto retorno generan con su inversión total.
Totalmente de acuerdo que la directiva lo ha hecho muy mal este año y ya lo he comentado en varias ocasiones, pero ten en cuenta que el guidance se lanzó a 3 años en el FY 20/21, desde entonces han pasado muchas cosas ajenas como guerra de Ucrania donde tienen 10% de su plantilla sino recuerdo mal, desaceleración del sector y económica, subidas de tipos... IMO han intentado estar tapándolo y dando patadas hacia delante, el movimiento de hoy podría ser más de lo mismo, veremos solo los resultados lo dirán.
Respecto a no fijarme en lo que importa, al final lo que importa es el flujo de caja, da absolutamente igual el EBIT adj, se trata de cuanta caja puede generar, fueron 7bn de CFO pre WC en un año terriblemente malo en cuanto a número, tamaño y calidad de los lanzamientos, nada mal IMO. Por supuesto sí tu opinión es que el flujo de caja reportado es inventado ya no entramos en contabilidad agresiva, sino en fraude tanto por parte de la empresa como del auditor y es algo imposible de detectar por muy listo que seamos.
El mayor problema ahora, y en mi opinión es que los lanzamientos deben salir medianamente bien y el margen de error es limitado, no si las D&A son altas o bajas, porque al final todo esto sale en el cash flow.
Respecto a lo que han presentado hoy, a mí me deja bastante frío, no quiero palabras, quiero hechos y lo de hoy han sido palabras, hubiera sido mejor simplemente decir que van hacer un plan de reestructuración y punto, luego ya si se venden activos o hacen alguna otra cosa ya saldrá, personalmente me sitúo en unos 2bn de FCF para este año, lejos de los 6 que están diciendo, 6 que habría que quitar 500m de leases, serían 5,5 y si quieres quitar el WC pues 5bn, eso es un caso bastante bullish IMO, veremos por dónde salen :)
Buenas Rodrigo,
Gracias por tu visión. Te comento varias cosas. Disculpa que es un comentario largo, pero me gusta ir al detalle.
Te adelanto que mi conocimiento de la compañía dista mucho de ser experto, me baso sobre todo en la información que has proporcionado tú.
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Dado que el ROI de cada proyecto es una métrica proporcionada por la empresa sin que tengamos la capacidad de calcularla por nosotros mismos, lo mejor es cogerla con pinzas y no darle demasiada importancia.
Como dices, la empresa puede maquillar el ROI inflando o desinflando el goodwill (i.e. desinflando o inflando el valor de los intangibles adquiridos), pero también puede hacerlo cambiando el criterio de clasificación de costes; costes que hasta ahora se capitalizaban, ahora dejan de capitalizarse porque la empresa así lo considera. Así se reduce la cifra de “investments” y sale un ROI más alto.
Por eso, mejor fijarse en métricas que podamos palpar, como el ROCE.
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Para hacernos una idea de si Embracer maquilla la cifra de goodwill o no, pones el ejemplo del trimestre terminado en sep21. Dices que paga (en cash y en acciones) como mínimo 5.381m por adquirir compañías durante el trimestre, y esta cifra la obtienes sumando las siguientes partidas:
- Acquisition of intangible assets (CF de inversiones): 916m
- Aumento de goodwill durante el trimestre (balance de situación): 4.465m
A su vez, el aumento de goodwill de 4.465m lo descompones en:
- Pagos realizados en el trimestre para adquirir compañías (3.586m). Esto lo obtienes del CF de inversiones: Acquisition of intangible assets (916m) + Acquisition of subsidiaries, net of cash acquired (2.670m)
- Pagos “diferidos” (1.795m). Lo calculas como la diferencia entre lo que ha aumentado el goodwill (4.465m) y los pagos por adquisiciones (2.670m)
Por último, dices que, de todo lo destinado a adquisiciones durante el trimestre (mínimo de 5.381m), sólo 916m se corresponden con activos intangibles procedentes de las empresas adquiridas. Estos 916m son los que aparecen en la cuenta Acquisition of intangible assets.
Una vez expuesta la información que das, tengo que objetar lo siguiente:
En primer lugar, no hace falta estimar cuál ha sido el importe de las adquisiciones, lo tienes en la pg 11 del informe trimestral. Ahí puedes ver que el importe de las adquisiciones es de 5.376m, y puedes ver qué parte corresponde a pago en cash, qué parte a earnouts y qué parte a emisión de nuevas acciones.
En segundo lugar, es un error identificar la cuenta de Acquisition of intangible assets como parte de las inversiones en otras compañías, cuando en realidad es capex orgánico. Todo lo que la empresa ha pagado (en cash) por adquirir otras compañías está metido en la cuenta Acquisition of subsidiaries, net of cash acquired.
La cuenta de Acquisition of intangible assets (que en realidad Embracer denomina "Net investment in intangible assets"; la diferencia es importante, porque "investment" incluye tanto compras como desarrollo interno) refleja:
a) Compras o desarrollo de activos intangibles por parte de Embracer sin incluir las compañías adquiridas durante el trimestre.
b) Compras o desarrollo de activos intangibles por parte de las compañías adquiridas, desde que son adquiridas hasta el cierre del trimestre. Lo que estas compañías desarrollaron antes de ser adquiridas forma parte del precio de la adquisición y está metido dentro de la cuenta Acquisition of subsidiaries.
Por tanto, otro error es pensar que en la cuenta de Acquisition of subsidiaries no se incluye el capex acumulado que las empresas adquiridas han realizado en sus intangibles antes de ser adquiridas. La realidad es que, si Embracer pagara sólo en cash, todo ese activo intangible acumulado estaría metido en la cuenta de Acquisition of subsidiaries. Como paga también con acciones, entonces hay parte del valor de la adquisición que se “paga” diluyendo a los accionistas preexistentes, y eso no lo vamos a ver en el cash flow statement.
En cualquier caso, es un error decir que, en la consolidación, Embracer sólo metió en su balance 916m en concepto de activos intangibles procedentes de las nuevas filiales. Insisto en que esos 916m no forman parte de la cifra de adquiciones durante el trimestre, ya que son capex orgánico, no inorgánico.
Todo esto, por cierto, no contradice tu mensaje de que la compañía asigna mucho a goodwill y poco a activos intangibles (con independencia de si esa clasificación es correcta o no, algo que yo no sé discernir). De hecho, refuerza tu mensaje, ya que en la pg 11 del informe trimestral se puede ver que el valor de las adquisiciones fue de 5.376m, de los cuales 5.060 fueron goodwill.
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Respecto a la poca transparencia con el coste de la deuda, es bastante habitual que las empresas no digan cuál es su coste medio de la deuda y que tampoco digan qué porcentaje de su deuda está sujeta a riesgo de tipo de interés. Dicho esto, coincido en que Embracer es particularmente poco transparente en cuanto a su deuda y que es motivo de preocupación.
Por otro lado, usando las cifras que das me sale un coste medio de la deuda del 3% en el año terminado en mar23. (74+119+198+229)/20.243 = 0,03. ¿Qué estoy haciendo mal?
Respecto a si la deuda es un problema, coincido también en que la narrativa de la empresa apunta a que ellos sí lo ven así. Para mí, éste es el principal motivo de preocupación. En cualquier caso no veo que la empresa esté dejando de lado a los accionistas en favor de los acreedores; si no controla la deuda terminará quebrando, y eso es peor para el accionista que dejar de crecer durante un tiempo.
(Nota conceptual: veo que más de una vez a los acreedores los llamas deudores. Son conceptos opuestos. Los deudores son aquéllos que nos deben dinero a nosotros, los acreedores son aquéllos a los que nosotros les debemos dinero)
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Respecto al cash flow, el hecho de que la compañía esté en apuros HOY no significa que todo el capex orgánico de los trimestres anteriores sea capex de mantenimiento. Ahora que la empresa está en una situación delicada tras caerse el gran “deal”, esperaría que el capex se recorte en relación con lo que veníamos viendo en el pasado (de hecho es lo que ha anunciado la empresa), y ese nuevo capex más reducido probablemente sí lo trataría como capex de mantenimiento. Aunque, seguramente me decantaría más por usar la D&A como proxy del capex de mantenimiento (ajustado por la amortización de intangibles relacionados con M&A).
Hace menos de un año la empresa no estaba en esta situación de estrés, por lo que no cabe pensar que sólo venía haciendo el capex imprescindible para el funcionamiento normal del negocio. Es razonable pensar que eso pasará a partir de ahora, hasta que la situación mejore.
Es cierto que en los últimos trimestres el capex se ha ido acercando a la cifra de D&A, lo cual favorece tu tesis, pero en la D&A también se incluye la amortización de activos intangibles relacionados con las adquisiciones, activos en los que (creo) no cabe hacer capex como tal. Es decir, el capex de mantenimiento es inferior a la cifra de D&A.
Resumiendo, creo que estás penalizando demasiado a la compañía tratando todo el capex orgánico de trimestres anteriores como si fuera capex de mantenimiento.
*********
Respecto a lo legítimos que son los ajustes al EBITDA:
Si los "personnel costs related to acquisitions" son una constante en Embracer, estoy contigo en que es mejor no excluirlos, pero se trata de un ajuste que hacen muchas compañías con sus gastos directamente atribuibles a adquisiciones. Es algo habitual dentro del mundo de métricas non-GAAP.
Por otro lado, quitar de la D&A la amortización de intangibles que surgen con las adquisiciones no creo que sea una bandera roja. De nuevo, es algo que hacen muchas compañías en sus métricas non-GAAP y es algo razonable. Estos activos intangibles sólo surgen en el balance y sólo se amortizan porque una empresa ha adquirido a otra; si el crecimiento fuera orgánico no existiría esa amortización, que además no suele estar correspondida con una pérdida real de valor en el activo en cuestión, al menos no por el mero paso del tiempo.
*********
Respondiendo a tu duda, el CF operativo sí incluye el pago de intereses. En el último informe anual puedes ver los Adjustments for non-cash items en la Nota 46. Ahí se indica un ajuste positivo sólo por aquella parte del gasto en intereses que no ha implicado salida de caja.
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Un abrazo
Buenas Ángel, lo primero gracias por el comentario y el trabajo de tiempo e intelectual que hay detrás.
1.- Respecto a la activación tienes razón, esa partida incluye en su mayor parte gastos orgánicos y revisando las notas del Excel tenían pensado excluir de los 916m, 558m que aparecen en el P&L como activación de gastos. Aún así activan más cosas que esos 558. Como dices refuerza el punto más que lo ataca.
Respecto la denominación "Acquisition of intangible assets" he utilizado los Excel que la compañía ofrece como Financial fact sheet, que puede que diferan de los reports trimestrales.
2.-La deuda, dices que es común que las empresas no den esta información. Tengo que discrepar, me basta con que me señales ejemplos de empresas que no digan que deben X dinero a X tipo y vence en X momento. Si te fijas todos los 10K (y 10Q) tienen una parte en la que explican la historia de la deuda e incluyen el tipo al que está y condiciones, lo mismo con empresas del AIM, que lo incluyen en los Annual Reports y en el RNS que entregan cuando incurren en el acuerdo con los acreedores (si es por una cuantía relevante).
Respecto al coste medio me refiero al último trimestre, por lo que sería 229*4/20.243. Mi "implied cost of debt" sale anualizando el trimestre. No soy un profesional modelando y mis excels son bastante toscos, quizás habría que haberlo hecho constar en la imagen.
Corregida la mención a los deudores por acreedores, gracias.
3.-Efectivamente, no quiero decir que ese capex sea todo mantenimiento, de hecho digo que es muy difícil saberlo, pero lo que si sabemos es que la empresa nunca ha generado exceso de cash. Lo cual puede ser porque han reinvertido todo o porque no les daba para más.
Aquí hago un inciso. Mi objetivo es atacar a la tesis alcista de Embracer, plantear dudas razonables que lleven a la reflexión de toda la cantidad de gente que está invertida en esta empresa siguiendo los sesgos de autoridad y el herding que causa que sea un favorito de los inversores españoles. Lo que lanzo al aire es, podemos determinar su capex de crecimiento? podemos fiarnos de lo que dice Lars? Les penalizo porque para mí tienen que demostrar que las dudas razonables no son tales. Efectivamente, es forzar considerar que de todo el capex no sea parte crecimiento, pero ahora que van a recortar, vamos a ver como se comportan los revenues.
4.- El EBITDA (no ajustado) me parece correcto, son los ajustes que nos llevan a un EBIT ajustado (que no se porqué todo el mundo considera como cashflow). El problema es que el EBIT Ajustado de la empresa NO es una aproximación a su cashflow antes de capex de crecimiento. Para mí que metan costes de personal (independientemente de que provengan de adquisiciones) como amortización del goodwill no me gusta nada, pero bueno, lo importante es que quiero llegar a una cifra que daría respuesta la pregunta: ¿Si Embracer deja de invertir en crecimiento de juegos y no adquiere cosas, cuanto cashflow tendría?
La crítica a que metan la amortización de intangibles viene porque lo meten en el "EBIT" ajustado, podrían llamarlo EBITA Ajustado, pero no, lo llaman EBIT... En mi experiencia es un red flag como la bandera de Plaza Colón, pero eso es mi opinión y experiencia, entiendo que haya gente que no lo vea así. Al fin y al cabo mi cerebro se ha ido perfeccionando en evitar errores de inversión más que en buscar cosas que puedan subir mucho.
5.- El comentario del cashflow no es por el de los reportes, si no por el que aparece en la nota de prensa donde anuncian la restructuración. Ya que se trata de una previsión y preveían que su coste de la deuda era del 1% , me pregunto si habrán hecho previsiones de los tipos de interés más adecuadas esta vez (ironía).
Un Saludo y gracias por aportar
Hola Rodrigo,
En general, estoy de acuerdo con lo expones. Sólo dos cosas:
1. Con el tema de la información que aportan sobre su deuda, yo me refería al dato concreto del coste medio de la deuda y al porcentaje de la deuda a tipo variable (o no swapeado variable por fijo). Son dos datos que muchas veces no veo en las footnotes de los annual reports de las compañías. Lo que sí espero encontrar es un calendario de vencimientos, o alguna descripción de los préstamos. Como te decía, estoy de acuerdo en que Embracer da muy poca información sobre su deuda, incluso en el informe anual.
2. Al EBIT ajustado no lo llaman EBITA porque el EBITA excluye toda la amortización de intangibles, y Embracer quiere excluir sólo la amortización de los intangibles que surgen en las adquisiciones. La empresa sería más agresiva de lo que ya es si diera el EBITA en lugar del EBIT ajustado. Pero coincido en que puede dar lugar a confusión.
Un abrazo
Antes que nada, enhorabuena por tu análisis porque al menos tienes tus propios argumentos y lo agradezco, empiezo el debate.
1. Respecto al ROI, por supuesto no podemos saber exactamente lo que te incluye la compañía, pero estás mezclando peras con manzanas en este caso. Comentas 12 adquisiciones en un trimestre, correcto, pero el grueso es por Crazy Labs, y Crazy Labs en una empresa de juegos móviles, y estas no se incluyen en el ROI, ya que son solo juegos de PC/Consola. Otro factor a tener en cuenta es que las empresas de juegos móviles el gasto de desarrollo es mínimo, un 1% de capex/sales por tanto los gastos capitalizados son nulos por el desarrollo de juegos, el gasto aquí es en marketing totalmente.
Las demás adquisiciones que comentas son pequeñas ya que no revelan nada sobre ellas por tanto estos intangibles serán nulos.
Para mirar esto te recomendaría que mirases otros M&A ya que lo que comentas no es para nada comparable, lo tienes en los PPA del informe 21/22.
Por ejemplo, Gearbox en este caso si podrías hacer términos comparables y podrías debatir si los 3bn de intangibles por derechos de IP son agresivos o no, y si los costes de desarrollo son correctos(200m), hay que tomar en cuenta que durante ese periodo realmente Gearbox no realizó lanzamientos grandes, el último fue Borderlands 3 en 2020.
El ROI por supuesto está inflado por 20/21, pero anterior a esto Embracer hizo adquisiciones a menor ritmo y los ROI siguen siendo altos, pero como he mencionado es una métrica que proporcionan ellos y es subjetiva, lo que cuenta aquí es el ROIC de la empresa total y se ha deteriorado claramente influido por malos, pequeños, pocos y competencia en los lanzamientos. Habría que considerar que el capital invertido está siendo alto, pero esto no se reflejará hasta los al menos 24/25 que comienzan a lanzar lo juegos de mayor presupuesto.
2. Earn Outs
No hay más dilución de acciones, el precio de esta no influye, el acuerdo se cerró en X fecha cuando el precio estaba a Y y esos son los términos. Tienes en los informes anuales el número exacto y máximo de dilución de acciones, da igual el precio de las mismas.
3. Deuda
La deuda se adquirió en mayo de 2022, por tanto si te fijas en el propio gráfico que adjuntas, en aquella fecha los tipos eran del 0,5%, por su puesto los tipos han subido y el coste de la deuda ha aumentado, efectivo han pagado un 3,05% de interés este año. Han sido 618mSEK de intereses sobre los 20bn de deuda, también hay otros gastos que no desglosan por lo tanto el coste de la deuda podría haber sido menor.
Si cogemos el último Q y lo anualizamos son 916m sobre 20bn el tipo sería del 4,5% efectivo, yo en mi caso tomo en cuenta un tipo de interés del 5%. Los vencimientos de la deuda son a 24 y 26 sino recuerdo mal y suelen dar más información en el Annual Report que presentan más adelante. Los covenants se sitúan en 2,5x Net debt/EBITDA.
4. La compañía no genera caja.
No genera caja porque está involucrada en el desarrollo de grandes juegos que aún no han sido lanzados, si nos creemos lo que comentan hablamos de 6bn de FCF con solo 4AAA, realmente 6bn es lo que yo espero cuando comiencen a lanzarse 6-8AAA por año, que actualmente con los recortes está por ver cuantos de estos finalmente se lanzan y hay que esperar que den guía del pipeline.
Ahora por supuesto que no está generando nada de caja, al final el desarrollo de un juego puede llevar 3-4 años que no ves nada de tu inversión y los retornos de está la mayoría se producen en el año del lanzamiento, no necesita hacer gran cosa para poder cubrir los 6bn de CapEx que esperan tener y generar el FCF que comentan, para este año personalmente me parece muy bullish, pero espero que hayan aprendido la lección tras un año nefasto con las expectativas y no se estén volviendo a tirar un triple.
No sé si queda algo por comentar, pero esto son mis puntos de vista a lo que comentas.
Gracias por el artículo y te animo a seguir haciéndolo.
Saludos
Creo que estás cayendo en la trampa de no fijarte en lo que importa.
1. Utilizan el goodwill que no se amortiza para meter ahí coste de desarrollo de juegos de las empresas que adquieren, aunque efectivamente Crazy Labs no vaya a las estadísticas del ROI. Lo importante es ver que esto ocurre, y que se ve más claramente cuando pasan goodwill a gastos de personal, o que ciertos earnouts sean en realidad gastos de personal.
Al tenerlos como goodwill amortizable o earnouts los excluyen de las cifras de EBIT ajustado.
2. Creo que estás equivocado por lo que leo de la PR del 5 de Agosto de 2021. (segundo párrafo en negrita), yo entiendo que emitirán tantas acciones como sean necesarias para llegar a ese 1bn SEK.
https://embracer.com/releases/eight-announced-acquisitions-contribute-an-estimated-sek-2000-3000-million-in-net-sales-and-sek-350-550-million-in-operational-ebit-during-fy2022-23/
3. La deuda, me describes las características de la deuda. Bien, NO TE DICEN EL COSTE, en ningún lado, y cuando te dicen algo te dan uno artificialmente bajo, técnicamente correcto, pero induce a confusión.
4. No sabemos si es porque están en fase de inversión máxima a nivel orgánico, que puede ser, o es porque los ROIs han sido estructuralmente malos y simplemente todo el dinero que gastan en seguir sacando juegos está "mal gastado" porque es imposible saberlo con la contabilidad de la compañía.
Lo más importante es que es una compañía que acumula ofuscación, ocultación, medias verdades y mentiras en los guides, ya que necesitan ver el precio de la acción alto para su modelo de negocio. Mi punto es que comprar acciones en esta compañía es fiarse ciegamente de lo que te diga un CEO que ha quedado demostrado que ha mentido al mercado con el guidance anterior.
1) El goodwill anterior a IFRS que cambiaron este FY, lo amortizaban porque podían, con la entrada a contabilidad IFRS, hay gastos que se consideran de personal según la contabilidad pero realmente forman parte de los Earn Outs y por ello lo excluyen y yo lo considero bien hecho ya que yo también lo excluyo para calcular mis beneficios ajustados.
2) Lo pone en la nota de prensa, las acciones ya se han emitido todas, y tienen clawback si no se cumplen los hitos, de todas formas esto puedes verlo en los informes anuales también el número full diluted con EO, no influye el precio al que esté hoy.
Del press release que adjuntas:
''The total number of shares that are issued as part of the aggregate consideration, excluding shares issued as part of earn-out structures, amounts to approximately 2,568,695 Embracer B shares. The part of the additional consideration consisting of Embracer B shares amounts to a maximum of approximately 4,375,488 shares provided that all earn out targets are met. In total, approximately 6,944,183 B shares are issued. All shares being part of the additional consideration are issued at closing of the Transactions and subject to claw back rights and lock-up restrictions. The share issues are made partly pursuant to the authorization granted by the extra general meeting held on 26 February 2021 and partly pursuant to the extra general meeting to be held on 23 August 2021, for which a notice will be announced separately shortly''
3) La deuda te dicen el coste cuando la emiten no dicen nada más, ten en cuenta que se ha realizado este FY, y aún no emitieron el annual report par ver los términos que hay y si los divulgan.
4)Sí se sabe que están en su fase de inversión porque tienen un pipeline que financiar, lanzamientos de juegos AAA comenzó el pasado FY con Saints Row, este FY se esperan 4 y el siguiente 8, esto es CapEx que aún no se ha reflejado en el cash flow, pero imagino que cambiarán el pipeline si van a realizar recortes. El dinero que gastan en videojuegos si es rentable o no simplemente con el ROIC de la compañía, cuanto retorno generan con su inversión total.
Totalmente de acuerdo que la directiva lo ha hecho muy mal este año y ya lo he comentado en varias ocasiones, pero ten en cuenta que el guidance se lanzó a 3 años en el FY 20/21, desde entonces han pasado muchas cosas ajenas como guerra de Ucrania donde tienen 10% de su plantilla sino recuerdo mal, desaceleración del sector y económica, subidas de tipos... IMO han intentado estar tapándolo y dando patadas hacia delante, el movimiento de hoy podría ser más de lo mismo, veremos solo los resultados lo dirán.
Respecto a no fijarme en lo que importa, al final lo que importa es el flujo de caja, da absolutamente igual el EBIT adj, se trata de cuanta caja puede generar, fueron 7bn de CFO pre WC en un año terriblemente malo en cuanto a número, tamaño y calidad de los lanzamientos, nada mal IMO. Por supuesto sí tu opinión es que el flujo de caja reportado es inventado ya no entramos en contabilidad agresiva, sino en fraude tanto por parte de la empresa como del auditor y es algo imposible de detectar por muy listo que seamos.
El mayor problema ahora, y en mi opinión es que los lanzamientos deben salir medianamente bien y el margen de error es limitado, no si las D&A son altas o bajas, porque al final todo esto sale en el cash flow.
Respecto a lo que han presentado hoy, a mí me deja bastante frío, no quiero palabras, quiero hechos y lo de hoy han sido palabras, hubiera sido mejor simplemente decir que van hacer un plan de reestructuración y punto, luego ya si se venden activos o hacen alguna otra cosa ya saldrá, personalmente me sitúo en unos 2bn de FCF para este año, lejos de los 6 que están diciendo, 6 que habría que quitar 500m de leases, serían 5,5 y si quieres quitar el WC pues 5bn, eso es un caso bastante bullish IMO, veremos por dónde salen :)
Corregido quedo en el punto 2!