Gracias por tu visión. Te comento varias cosas. Disculpa que es un comentario largo, pero me gusta ir al detalle.
Te adelanto que mi conocimiento de la compañía dista mucho de ser experto, me baso sobre todo en la información que has proporcionado tú.
*********
Dado que el ROI de cada proyecto es una métrica proporcionada por la empresa sin que tengamos la capacidad de calcularla por nosotros mismos, lo mejor es cogerla con pinzas y no darle demasiada importancia.
Como dices, la empresa puede maquillar el ROI inflando o desinflando el goodwill (i.e. desinflando o inflando el valor de los intangibles adquiridos), pero también puede hacerlo cambiando el criterio de clasificación de costes; costes que hasta ahora se capitalizaban, ahora dejan de capitalizarse porque la empresa así lo considera. Así se reduce la cifra de “investments” y sale un ROI más alto.
Por eso, mejor fijarse en métricas que podamos palpar, como el ROCE.
*********
Para hacernos una idea de si Embracer maquilla la cifra de goodwill o no, pones el ejemplo del trimestre terminado en sep21. Dices que paga (en cash y en acciones) como mínimo 5.381m por adquirir compañías durante el trimestre, y esta cifra la obtienes sumando las siguientes partidas:
- Acquisition of intangible assets (CF de inversiones): 916m
- Aumento de goodwill durante el trimestre (balance de situación): 4.465m
A su vez, el aumento de goodwill de 4.465m lo descompones en:
- Pagos realizados en el trimestre para adquirir compañías (3.586m). Esto lo obtienes del CF de inversiones: Acquisition of intangible assets (916m) + Acquisition of subsidiaries, net of cash acquired (2.670m)
- Pagos “diferidos” (1.795m). Lo calculas como la diferencia entre lo que ha aumentado el goodwill (4.465m) y los pagos por adquisiciones (2.670m)
Por último, dices que, de todo lo destinado a adquisiciones durante el trimestre (mínimo de 5.381m), sólo 916m se corresponden con activos intangibles procedentes de las empresas adquiridas. Estos 916m son los que aparecen en la cuenta Acquisition of intangible assets.
Una vez expuesta la información que das, tengo que objetar lo siguiente:
En primer lugar, no hace falta estimar cuál ha sido el importe de las adquisiciones, lo tienes en la pg 11 del informe trimestral. Ahí puedes ver que el importe de las adquisiciones es de 5.376m, y puedes ver qué parte corresponde a pago en cash, qué parte a earnouts y qué parte a emisión de nuevas acciones.
En segundo lugar, es un error identificar la cuenta de Acquisition of intangible assets como parte de las inversiones en otras compañías, cuando en realidad es capex orgánico. Todo lo que la empresa ha pagado (en cash) por adquirir otras compañías está metido en la cuenta Acquisition of subsidiaries, net of cash acquired.
La cuenta de Acquisition of intangible assets (que en realidad Embracer denomina "Net investment in intangible assets"; la diferencia es importante, porque "investment" incluye tanto compras como desarrollo interno) refleja:
a) Compras o desarrollo de activos intangibles por parte de Embracer sin incluir las compañías adquiridas durante el trimestre.
b) Compras o desarrollo de activos intangibles por parte de las compañías adquiridas, desde que son adquiridas hasta el cierre del trimestre. Lo que estas compañías desarrollaron antes de ser adquiridas forma parte del precio de la adquisición y está metido dentro de la cuenta Acquisition of subsidiaries.
Por tanto, otro error es pensar que en la cuenta de Acquisition of subsidiaries no se incluye el capex acumulado que las empresas adquiridas han realizado en sus intangibles antes de ser adquiridas. La realidad es que, si Embracer pagara sólo en cash, todo ese activo intangible acumulado estaría metido en la cuenta de Acquisition of subsidiaries. Como paga también con acciones, entonces hay parte del valor de la adquisición que se “paga” diluyendo a los accionistas preexistentes, y eso no lo vamos a ver en el cash flow statement.
En cualquier caso, es un error decir que, en la consolidación, Embracer sólo metió en su balance 916m en concepto de activos intangibles procedentes de las nuevas filiales. Insisto en que esos 916m no forman parte de la cifra de adquiciones durante el trimestre, ya que son capex orgánico, no inorgánico.
Todo esto, por cierto, no contradice tu mensaje de que la compañía asigna mucho a goodwill y poco a activos intangibles (con independencia de si esa clasificación es correcta o no, algo que yo no sé discernir). De hecho, refuerza tu mensaje, ya que en la pg 11 del informe trimestral se puede ver que el valor de las adquisiciones fue de 5.376m, de los cuales 5.060 fueron goodwill.
*********
Respecto a la poca transparencia con el coste de la deuda, es bastante habitual que las empresas no digan cuál es su coste medio de la deuda y que tampoco digan qué porcentaje de su deuda está sujeta a riesgo de tipo de interés. Dicho esto, coincido en que Embracer es particularmente poco transparente en cuanto a su deuda y que es motivo de preocupación.
Por otro lado, usando las cifras que das me sale un coste medio de la deuda del 3% en el año terminado en mar23. (74+119+198+229)/20.243 = 0,03. ¿Qué estoy haciendo mal?
Respecto a si la deuda es un problema, coincido también en que la narrativa de la empresa apunta a que ellos sí lo ven así. Para mí, éste es el principal motivo de preocupación. En cualquier caso no veo que la empresa esté dejando de lado a los accionistas en favor de los acreedores; si no controla la deuda terminará quebrando, y eso es peor para el accionista que dejar de crecer durante un tiempo.
(Nota conceptual: veo que más de una vez a los acreedores los llamas deudores. Son conceptos opuestos. Los deudores son aquéllos que nos deben dinero a nosotros, los acreedores son aquéllos a los que nosotros les debemos dinero)
*********
Respecto al cash flow, el hecho de que la compañía esté en apuros HOY no significa que todo el capex orgánico de los trimestres anteriores sea capex de mantenimiento. Ahora que la empresa está en una situación delicada tras caerse el gran “deal”, esperaría que el capex se recorte en relación con lo que veníamos viendo en el pasado (de hecho es lo que ha anunciado la empresa), y ese nuevo capex más reducido probablemente sí lo trataría como capex de mantenimiento. Aunque, seguramente me decantaría más por usar la D&A como proxy del capex de mantenimiento (ajustado por la amortización de intangibles relacionados con M&A).
Hace menos de un año la empresa no estaba en esta situación de estrés, por lo que no cabe pensar que sólo venía haciendo el capex imprescindible para el funcionamiento normal del negocio. Es razonable pensar que eso pasará a partir de ahora, hasta que la situación mejore.
Es cierto que en los últimos trimestres el capex se ha ido acercando a la cifra de D&A, lo cual favorece tu tesis, pero en la D&A también se incluye la amortización de activos intangibles relacionados con las adquisiciones, activos en los que (creo) no cabe hacer capex como tal. Es decir, el capex de mantenimiento es inferior a la cifra de D&A.
Resumiendo, creo que estás penalizando demasiado a la compañía tratando todo el capex orgánico de trimestres anteriores como si fuera capex de mantenimiento.
*********
Respecto a lo legítimos que son los ajustes al EBITDA:
Si los "personnel costs related to acquisitions" son una constante en Embracer, estoy contigo en que es mejor no excluirlos, pero se trata de un ajuste que hacen muchas compañías con sus gastos directamente atribuibles a adquisiciones. Es algo habitual dentro del mundo de métricas non-GAAP.
Por otro lado, quitar de la D&A la amortización de intangibles que surgen con las adquisiciones no creo que sea una bandera roja. De nuevo, es algo que hacen muchas compañías en sus métricas non-GAAP y es algo razonable. Estos activos intangibles sólo surgen en el balance y sólo se amortizan porque una empresa ha adquirido a otra; si el crecimiento fuera orgánico no existiría esa amortización, que además no suele estar correspondida con una pérdida real de valor en el activo en cuestión, al menos no por el mero paso del tiempo.
*********
Respondiendo a tu duda, el CF operativo sí incluye el pago de intereses. En el último informe anual puedes ver los Adjustments for non-cash items en la Nota 46. Ahí se indica un ajuste positivo sólo por aquella parte del gasto en intereses que no ha implicado salida de caja.
Antes que nada, enhorabuena por tu análisis porque al menos tienes tus propios argumentos y lo agradezco, empiezo el debate.
1. Respecto al ROI, por supuesto no podemos saber exactamente lo que te incluye la compañía, pero estás mezclando peras con manzanas en este caso. Comentas 12 adquisiciones en un trimestre, correcto, pero el grueso es por Crazy Labs, y Crazy Labs en una empresa de juegos móviles, y estas no se incluyen en el ROI, ya que son solo juegos de PC/Consola. Otro factor a tener en cuenta es que las empresas de juegos móviles el gasto de desarrollo es mínimo, un 1% de capex/sales por tanto los gastos capitalizados son nulos por el desarrollo de juegos, el gasto aquí es en marketing totalmente.
Las demás adquisiciones que comentas son pequeñas ya que no revelan nada sobre ellas por tanto estos intangibles serán nulos.
Para mirar esto te recomendaría que mirases otros M&A ya que lo que comentas no es para nada comparable, lo tienes en los PPA del informe 21/22.
Por ejemplo, Gearbox en este caso si podrías hacer términos comparables y podrías debatir si los 3bn de intangibles por derechos de IP son agresivos o no, y si los costes de desarrollo son correctos(200m), hay que tomar en cuenta que durante ese periodo realmente Gearbox no realizó lanzamientos grandes, el último fue Borderlands 3 en 2020.
El ROI por supuesto está inflado por 20/21, pero anterior a esto Embracer hizo adquisiciones a menor ritmo y los ROI siguen siendo altos, pero como he mencionado es una métrica que proporcionan ellos y es subjetiva, lo que cuenta aquí es el ROIC de la empresa total y se ha deteriorado claramente influido por malos, pequeños, pocos y competencia en los lanzamientos. Habría que considerar que el capital invertido está siendo alto, pero esto no se reflejará hasta los al menos 24/25 que comienzan a lanzar lo juegos de mayor presupuesto.
2. Earn Outs
No hay más dilución de acciones, el precio de esta no influye, el acuerdo se cerró en X fecha cuando el precio estaba a Y y esos son los términos. Tienes en los informes anuales el número exacto y máximo de dilución de acciones, da igual el precio de las mismas.
3. Deuda
La deuda se adquirió en mayo de 2022, por tanto si te fijas en el propio gráfico que adjuntas, en aquella fecha los tipos eran del 0,5%, por su puesto los tipos han subido y el coste de la deuda ha aumentado, efectivo han pagado un 3,05% de interés este año. Han sido 618mSEK de intereses sobre los 20bn de deuda, también hay otros gastos que no desglosan por lo tanto el coste de la deuda podría haber sido menor.
Si cogemos el último Q y lo anualizamos son 916m sobre 20bn el tipo sería del 4,5% efectivo, yo en mi caso tomo en cuenta un tipo de interés del 5%. Los vencimientos de la deuda son a 24 y 26 sino recuerdo mal y suelen dar más información en el Annual Report que presentan más adelante. Los covenants se sitúan en 2,5x Net debt/EBITDA.
4. La compañía no genera caja.
No genera caja porque está involucrada en el desarrollo de grandes juegos que aún no han sido lanzados, si nos creemos lo que comentan hablamos de 6bn de FCF con solo 4AAA, realmente 6bn es lo que yo espero cuando comiencen a lanzarse 6-8AAA por año, que actualmente con los recortes está por ver cuantos de estos finalmente se lanzan y hay que esperar que den guía del pipeline.
Ahora por supuesto que no está generando nada de caja, al final el desarrollo de un juego puede llevar 3-4 años que no ves nada de tu inversión y los retornos de está la mayoría se producen en el año del lanzamiento, no necesita hacer gran cosa para poder cubrir los 6bn de CapEx que esperan tener y generar el FCF que comentan, para este año personalmente me parece muy bullish, pero espero que hayan aprendido la lección tras un año nefasto con las expectativas y no se estén volviendo a tirar un triple.
No sé si queda algo por comentar, pero esto son mis puntos de vista a lo que comentas.
Gracias por el artículo y te animo a seguir haciéndolo.
Buenas Rodrigo,
Gracias por tu visión. Te comento varias cosas. Disculpa que es un comentario largo, pero me gusta ir al detalle.
Te adelanto que mi conocimiento de la compañía dista mucho de ser experto, me baso sobre todo en la información que has proporcionado tú.
*********
Dado que el ROI de cada proyecto es una métrica proporcionada por la empresa sin que tengamos la capacidad de calcularla por nosotros mismos, lo mejor es cogerla con pinzas y no darle demasiada importancia.
Como dices, la empresa puede maquillar el ROI inflando o desinflando el goodwill (i.e. desinflando o inflando el valor de los intangibles adquiridos), pero también puede hacerlo cambiando el criterio de clasificación de costes; costes que hasta ahora se capitalizaban, ahora dejan de capitalizarse porque la empresa así lo considera. Así se reduce la cifra de “investments” y sale un ROI más alto.
Por eso, mejor fijarse en métricas que podamos palpar, como el ROCE.
*********
Para hacernos una idea de si Embracer maquilla la cifra de goodwill o no, pones el ejemplo del trimestre terminado en sep21. Dices que paga (en cash y en acciones) como mínimo 5.381m por adquirir compañías durante el trimestre, y esta cifra la obtienes sumando las siguientes partidas:
- Acquisition of intangible assets (CF de inversiones): 916m
- Aumento de goodwill durante el trimestre (balance de situación): 4.465m
A su vez, el aumento de goodwill de 4.465m lo descompones en:
- Pagos realizados en el trimestre para adquirir compañías (3.586m). Esto lo obtienes del CF de inversiones: Acquisition of intangible assets (916m) + Acquisition of subsidiaries, net of cash acquired (2.670m)
- Pagos “diferidos” (1.795m). Lo calculas como la diferencia entre lo que ha aumentado el goodwill (4.465m) y los pagos por adquisiciones (2.670m)
Por último, dices que, de todo lo destinado a adquisiciones durante el trimestre (mínimo de 5.381m), sólo 916m se corresponden con activos intangibles procedentes de las empresas adquiridas. Estos 916m son los que aparecen en la cuenta Acquisition of intangible assets.
Una vez expuesta la información que das, tengo que objetar lo siguiente:
En primer lugar, no hace falta estimar cuál ha sido el importe de las adquisiciones, lo tienes en la pg 11 del informe trimestral. Ahí puedes ver que el importe de las adquisiciones es de 5.376m, y puedes ver qué parte corresponde a pago en cash, qué parte a earnouts y qué parte a emisión de nuevas acciones.
En segundo lugar, es un error identificar la cuenta de Acquisition of intangible assets como parte de las inversiones en otras compañías, cuando en realidad es capex orgánico. Todo lo que la empresa ha pagado (en cash) por adquirir otras compañías está metido en la cuenta Acquisition of subsidiaries, net of cash acquired.
La cuenta de Acquisition of intangible assets (que en realidad Embracer denomina "Net investment in intangible assets"; la diferencia es importante, porque "investment" incluye tanto compras como desarrollo interno) refleja:
a) Compras o desarrollo de activos intangibles por parte de Embracer sin incluir las compañías adquiridas durante el trimestre.
b) Compras o desarrollo de activos intangibles por parte de las compañías adquiridas, desde que son adquiridas hasta el cierre del trimestre. Lo que estas compañías desarrollaron antes de ser adquiridas forma parte del precio de la adquisición y está metido dentro de la cuenta Acquisition of subsidiaries.
Por tanto, otro error es pensar que en la cuenta de Acquisition of subsidiaries no se incluye el capex acumulado que las empresas adquiridas han realizado en sus intangibles antes de ser adquiridas. La realidad es que, si Embracer pagara sólo en cash, todo ese activo intangible acumulado estaría metido en la cuenta de Acquisition of subsidiaries. Como paga también con acciones, entonces hay parte del valor de la adquisición que se “paga” diluyendo a los accionistas preexistentes, y eso no lo vamos a ver en el cash flow statement.
En cualquier caso, es un error decir que, en la consolidación, Embracer sólo metió en su balance 916m en concepto de activos intangibles procedentes de las nuevas filiales. Insisto en que esos 916m no forman parte de la cifra de adquiciones durante el trimestre, ya que son capex orgánico, no inorgánico.
Todo esto, por cierto, no contradice tu mensaje de que la compañía asigna mucho a goodwill y poco a activos intangibles (con independencia de si esa clasificación es correcta o no, algo que yo no sé discernir). De hecho, refuerza tu mensaje, ya que en la pg 11 del informe trimestral se puede ver que el valor de las adquisiciones fue de 5.376m, de los cuales 5.060 fueron goodwill.
*********
Respecto a la poca transparencia con el coste de la deuda, es bastante habitual que las empresas no digan cuál es su coste medio de la deuda y que tampoco digan qué porcentaje de su deuda está sujeta a riesgo de tipo de interés. Dicho esto, coincido en que Embracer es particularmente poco transparente en cuanto a su deuda y que es motivo de preocupación.
Por otro lado, usando las cifras que das me sale un coste medio de la deuda del 3% en el año terminado en mar23. (74+119+198+229)/20.243 = 0,03. ¿Qué estoy haciendo mal?
Respecto a si la deuda es un problema, coincido también en que la narrativa de la empresa apunta a que ellos sí lo ven así. Para mí, éste es el principal motivo de preocupación. En cualquier caso no veo que la empresa esté dejando de lado a los accionistas en favor de los acreedores; si no controla la deuda terminará quebrando, y eso es peor para el accionista que dejar de crecer durante un tiempo.
(Nota conceptual: veo que más de una vez a los acreedores los llamas deudores. Son conceptos opuestos. Los deudores son aquéllos que nos deben dinero a nosotros, los acreedores son aquéllos a los que nosotros les debemos dinero)
*********
Respecto al cash flow, el hecho de que la compañía esté en apuros HOY no significa que todo el capex orgánico de los trimestres anteriores sea capex de mantenimiento. Ahora que la empresa está en una situación delicada tras caerse el gran “deal”, esperaría que el capex se recorte en relación con lo que veníamos viendo en el pasado (de hecho es lo que ha anunciado la empresa), y ese nuevo capex más reducido probablemente sí lo trataría como capex de mantenimiento. Aunque, seguramente me decantaría más por usar la D&A como proxy del capex de mantenimiento (ajustado por la amortización de intangibles relacionados con M&A).
Hace menos de un año la empresa no estaba en esta situación de estrés, por lo que no cabe pensar que sólo venía haciendo el capex imprescindible para el funcionamiento normal del negocio. Es razonable pensar que eso pasará a partir de ahora, hasta que la situación mejore.
Es cierto que en los últimos trimestres el capex se ha ido acercando a la cifra de D&A, lo cual favorece tu tesis, pero en la D&A también se incluye la amortización de activos intangibles relacionados con las adquisiciones, activos en los que (creo) no cabe hacer capex como tal. Es decir, el capex de mantenimiento es inferior a la cifra de D&A.
Resumiendo, creo que estás penalizando demasiado a la compañía tratando todo el capex orgánico de trimestres anteriores como si fuera capex de mantenimiento.
*********
Respecto a lo legítimos que son los ajustes al EBITDA:
Si los "personnel costs related to acquisitions" son una constante en Embracer, estoy contigo en que es mejor no excluirlos, pero se trata de un ajuste que hacen muchas compañías con sus gastos directamente atribuibles a adquisiciones. Es algo habitual dentro del mundo de métricas non-GAAP.
Por otro lado, quitar de la D&A la amortización de intangibles que surgen con las adquisiciones no creo que sea una bandera roja. De nuevo, es algo que hacen muchas compañías en sus métricas non-GAAP y es algo razonable. Estos activos intangibles sólo surgen en el balance y sólo se amortizan porque una empresa ha adquirido a otra; si el crecimiento fuera orgánico no existiría esa amortización, que además no suele estar correspondida con una pérdida real de valor en el activo en cuestión, al menos no por el mero paso del tiempo.
*********
Respondiendo a tu duda, el CF operativo sí incluye el pago de intereses. En el último informe anual puedes ver los Adjustments for non-cash items en la Nota 46. Ahí se indica un ajuste positivo sólo por aquella parte del gasto en intereses que no ha implicado salida de caja.
*********
Un abrazo
Antes que nada, enhorabuena por tu análisis porque al menos tienes tus propios argumentos y lo agradezco, empiezo el debate.
1. Respecto al ROI, por supuesto no podemos saber exactamente lo que te incluye la compañía, pero estás mezclando peras con manzanas en este caso. Comentas 12 adquisiciones en un trimestre, correcto, pero el grueso es por Crazy Labs, y Crazy Labs en una empresa de juegos móviles, y estas no se incluyen en el ROI, ya que son solo juegos de PC/Consola. Otro factor a tener en cuenta es que las empresas de juegos móviles el gasto de desarrollo es mínimo, un 1% de capex/sales por tanto los gastos capitalizados son nulos por el desarrollo de juegos, el gasto aquí es en marketing totalmente.
Las demás adquisiciones que comentas son pequeñas ya que no revelan nada sobre ellas por tanto estos intangibles serán nulos.
Para mirar esto te recomendaría que mirases otros M&A ya que lo que comentas no es para nada comparable, lo tienes en los PPA del informe 21/22.
Por ejemplo, Gearbox en este caso si podrías hacer términos comparables y podrías debatir si los 3bn de intangibles por derechos de IP son agresivos o no, y si los costes de desarrollo son correctos(200m), hay que tomar en cuenta que durante ese periodo realmente Gearbox no realizó lanzamientos grandes, el último fue Borderlands 3 en 2020.
El ROI por supuesto está inflado por 20/21, pero anterior a esto Embracer hizo adquisiciones a menor ritmo y los ROI siguen siendo altos, pero como he mencionado es una métrica que proporcionan ellos y es subjetiva, lo que cuenta aquí es el ROIC de la empresa total y se ha deteriorado claramente influido por malos, pequeños, pocos y competencia en los lanzamientos. Habría que considerar que el capital invertido está siendo alto, pero esto no se reflejará hasta los al menos 24/25 que comienzan a lanzar lo juegos de mayor presupuesto.
2. Earn Outs
No hay más dilución de acciones, el precio de esta no influye, el acuerdo se cerró en X fecha cuando el precio estaba a Y y esos son los términos. Tienes en los informes anuales el número exacto y máximo de dilución de acciones, da igual el precio de las mismas.
3. Deuda
La deuda se adquirió en mayo de 2022, por tanto si te fijas en el propio gráfico que adjuntas, en aquella fecha los tipos eran del 0,5%, por su puesto los tipos han subido y el coste de la deuda ha aumentado, efectivo han pagado un 3,05% de interés este año. Han sido 618mSEK de intereses sobre los 20bn de deuda, también hay otros gastos que no desglosan por lo tanto el coste de la deuda podría haber sido menor.
Si cogemos el último Q y lo anualizamos son 916m sobre 20bn el tipo sería del 4,5% efectivo, yo en mi caso tomo en cuenta un tipo de interés del 5%. Los vencimientos de la deuda son a 24 y 26 sino recuerdo mal y suelen dar más información en el Annual Report que presentan más adelante. Los covenants se sitúan en 2,5x Net debt/EBITDA.
4. La compañía no genera caja.
No genera caja porque está involucrada en el desarrollo de grandes juegos que aún no han sido lanzados, si nos creemos lo que comentan hablamos de 6bn de FCF con solo 4AAA, realmente 6bn es lo que yo espero cuando comiencen a lanzarse 6-8AAA por año, que actualmente con los recortes está por ver cuantos de estos finalmente se lanzan y hay que esperar que den guía del pipeline.
Ahora por supuesto que no está generando nada de caja, al final el desarrollo de un juego puede llevar 3-4 años que no ves nada de tu inversión y los retornos de está la mayoría se producen en el año del lanzamiento, no necesita hacer gran cosa para poder cubrir los 6bn de CapEx que esperan tener y generar el FCF que comentan, para este año personalmente me parece muy bullish, pero espero que hayan aprendido la lección tras un año nefasto con las expectativas y no se estén volviendo a tirar un triple.
No sé si queda algo por comentar, pero esto son mis puntos de vista a lo que comentas.
Gracias por el artículo y te animo a seguir haciéndolo.
Saludos